广汽集团（601238.SH）是燃油车巨头中日子过得最好的，原因可概括为：合资燃油品牌顽强，自主新能源品牌生猛。

广汽旗下两大合资品牌——广本、广丰，2022年合计销售175万台，同比增长8.6%。其中，广丰销量首次突破100万台、同比增幅超过20%。

广汽旗下新能源品牌——埃安，2022年10月完成A轮融资，投后估值达千亿级别，目前正加紧推进IPO；2023年6月埃安销量4.5万台、同比增长86.7%；2023年销量目标为50万台，2025年力争100万台。

【资料图】

在二级市场，广汽集团表现不及长安汽车（000625.SZ），跌幅甚至大于上汽集团（600104.SH），仅仅略强于长城汽车（601633.SH）。

埃安销售飙升及IPO临近，被“错杀”的广汽集团或可被修复。

多年“赛马”的结果

广汽集团旗下子公司众多，多年来有的凋零、有的茁壮，如今起支柱作用者有四：广汽本田、广汽丰田、广汽乘用车、埃安。

2017年，广汽总销量同比增长21.3%，首次突破200万台。广汽本田、广汽丰田销量分别为70.5万台、42.2万台。自主品牌广汽乘用车销量超过广汽丰田，达50.9万台，占集团总销量的25.4%。

2018年，广汽总销量创纪录地达到214.8万台，两田分别贡献74.1万台、58万台，广汽乘用车销量53.5万台、占比24.9%。

2019年、2020年，广汽总销量连续下滑。2021年重拾升势，全年销售214万台，其中本田78万台、丰田82.8万台、自主品牌44.4万台（埃安出货12万台）。

2022年，广汽总销量同比增长13.5%，创纪录地达到243.4万台；丰田销量突破100万台，同比增长20%；广汽乘用车销量为63.4万台（埃安出货27万台），占比提高到26%。

2023年1~5月，广汽总销量92.6万台，本田、丰田、自主品牌分别为22.9万台、36.6万台和31.1万台。

广汽三菱、广汽菲克、广汽日野等品牌相继衰落，广汽本田、广汽丰田、广汽乘用车（含埃安）销量占比从2017年的82.8%提高到2023年前5个月的97.8%，以上“四大支柱”之外的“藤蔓”枯萎殆尽。

合资顽强、自主生猛

与众多汽车巨头相比，广汽销量逆势增长的原因是合资品牌顽强、自主品牌生猛。

2021年，广汽丰田推出凯美瑞中改款、第四代汉兰达、赛纳、凌尚等车型，年销82.8万台， 产能利用率超过120%。2021年，广汽本田推出雅阁、凌派、奥德赛等车型的中改款。尽管效果略逊于广汽丰田，产能利用率仍达到102%。

2021全年，广本、广丰总销量达161万台，其中Q4销量47.6万台。

2022年，两大合资品牌总销量冲高到175万台。

自主品牌表现更佳，2022年Q4销量为18.4万，占总销量的30%；2023年4-5月，自主品牌占比进一步提高到39%。

没有对比就没有伤害，众多燃油车时代的巨头，近年来销量跌得不成样子，例如上汽。

2019年，上汽大众、上汽通用销量分别为193万台、162万台；广本、广丰销量合计145万台。

2022年，上汽大众、上汽通用销量分别为132万台、117万台，较2019年分别下跌31.6%、27.8%。仅仅相隔两年，两大合资品牌年销量减少106万台！而广本、广丰销量合计175万台，较2019年增长20%。

新能源车（特别是插电混动车）敲响了燃油车的丧钟，首当其冲的是德系、美系、法系中低档车型，因为潜在买家更在意用车成本。

日系车素以油耗低为卖点，广本、广丰“双擎”技术更将省油发挥到极致。燃油车终将退出历史舞台，省油日系、豪华德系是最后“下台”的两个角色。

自主品牌以利润率换市场

1）并非高质量增长

2022年，广汽汇总口径（包含联营/合营公司）总收入达5146亿（同比增长19.7%）。合并口径（仅包含子公司）营收1093亿（同比增长45.6%），其中整车制造业务（实际上就是自主品牌）营收787亿，成本763亿，毛利润24亿、毛利润率仅为3%。同期，比亚迪汽车业务毛利润率达到20.4%。

回顾2017年，广汽整车制造业务毛利润112亿、毛利润率高达22.2%；

2018年，毛利润降到82亿、毛利润率随之降到16.3%；

2019年，形势急转直下，11亿毛利润仅为2017年的十分之一；毛利润率3%（骤降13.3个百分点）并再也没有“回头”。

2022年，自主品牌（传祺+埃安）销量63.4万台，单车毛利润约3800元（比亚迪单车毛利润超过3.5万）。

广汽自主品牌销售飙升，但是“以利润换市场”，不属于高质量增长。

2）值得比亚迪学习

2017年，广汽汽车制造业务毛利润112亿；2018年降至82亿；2019年、2020年分别为11亿、10亿；2021年、2022年渐次回升到20亿、24亿，但距2017年相差甚远。

整车制造（自主品牌）业务利润微薄，汽车相关业务（零部件制造、商贸服务）、“金融及其他”（毛利润率动辄40%、50%）成为重要的利润来源。

以2022年为例，整车制造毛利润238亿；汽车相关业务毛利润209亿、相当于整车制造的87%；金融业务毛利润150亿、相当于整车制造的63%。

汽车相关业务、金融业务毛利润合计359亿，刚好是整车业务的1.5倍。

假如得广汽的本领，比亚迪可以通过金融、零部件、服务等业务再造一个“比亚迪汽车”。

广汽盈利“秘籍”

广汽最大的盈利秘籍不是汽车金融，而是投资收益。

1）毛利润小于总费用

用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色才会录得经营利润，广汽却是个奇葩：

2021年，毛利润59亿、毛利润率7.9%；销售费用、管理费用分别达到43亿、39亿，加上8.3亿研发费用，三项费用之和达91亿，比毛利润高53%。总费用率达12.1%，比毛利润率高4.2个百分点。

2022年，毛利润提高到76亿，销售、管理、研发费用合计101亿，较毛利润高25亿。

而且广汽还在研发费用上“打了埋伏”——2022年研发投入65.3亿，广汽将其中51亿资本化，资本化率78.3%。2022年，比亚迪研发投入202亿，只有7.8%被资本化，其余187亿确认为研发费用。

这样的毛利润、成本，如果不是有“秘籍”广汽早就ST退市了。

2）广本、广丰贡献的投资收益

广汽毛利润低于总费用，净利润从何而来？答案是，来自广汽本田、广汽丰田的投资收益。

2015年~2022年，8个财年当中的5个投资收益大于净利润。其余3个财年，投资收益也占到净利润的80%左右。

2020年，投资收益99亿、净利润60亿；2021年，投资收益达118亿、净利润73亿；2022年，投资收益143亿、净利润81亿，投资收益相当于净利润的177%。

广汽净利润来自合资企业贡献的投资收益，经营活动现金流净额常年为负。例如2022年，合并净利润81亿，但经营活动现金流净额为-53亿。

按照啄食理论（Pecking Order Theory），企业融资首选内源融资，然后是外源债权融资，最后是外源股权融资。

经营活动现金流净额是衡量内源融资能力的核心指标，比亚迪、特斯拉都是个中高手。

例如比亚迪，2021年净利润30亿，经营活动现金净流入655亿；2022年净利润166亿、经营活动现金净流入1408亿！

广汽靠来自合资企业的投资收益实现盈利，但“只见利润不见钱”，并非高质量的盈利。

埃安独扛新能源大旗

1）广汽集团新能源车销量九成来自埃安

广汽集团新能源进程严重依赖埃安，衬托出广本、广丰的不作为。

2021年H1，埃安销量4.3万台，占广汽新能源车总销量的83%；

2021年H2，埃安销量增至7.7万台，占广汽新能源车总销量的85%；

2022年Q2，埃安销量为5.5万台，占广汽新能源车总销量的92%;

2023年Q1，埃安销量为7.8万台，占广汽新能源车总销量的90%。

2023年4~5月，埃安销量为8.6万台，占广汽新能源车总销量的89%。

新能源车销量占广汽总销量的4.3%，2022年Q2这个比例提高到11%。毫不夸张地说，埃安以一已之力担当着广汽的新能源车“大业”。

2）广汽的小算盘

以丰田为代表的日本车企致力于氢能源技术，认为纯电动车是过渡、并非最佳方案。传统燃油车企都有类似观点，但在选择其他过渡方案时，日系偏爱HEV（油电混动）、德系高档车爱配MHEV（轻混）、比亚迪等中国车企主攻PHEV（插电混动）、会省钱的理想用REEV（增程式混动）打天下。

广本、广丰的HEV车没有纯电行驶模式，不能被列为新能源车。广州有个“土政策”——《节能车目录》，广汽雅阁、凯美瑞、雷凌、威兰达、皓影、奥德赛等混动或“双擎”车型均被囊括其中。

进入目录的车型虽不能像新能源车那样上绿牌，但摇号中签率大大提高。普通燃油车一号难摇，节能车中签率最高可达100%。

2021年H1，节能车、新能源车销量分别为12.3万台、5.2万台，分别占总销量的12%、5%；

2022年Q1，节能车销量10.6万台，是能源车销量的2倍；

2023年Q1，新能源车销量8.7万台，与节能车差距大幅收窄；

直到2023年4~5月，新能源车销量才首次超过节能车，占总销量的25%。

纯电动不是最终解决方案：一是化学电池能量密度比汽油、液氢差两个数量级；二是循环寿命偏低；三是锂、镍、钴等资源的可采储量尤其是可以相对低成本开采的储量不足；四是难以大规模、低成本处理废旧电池。

纯电动是过渡方案，与其他方案相比（如混动）各有优劣。鼓吹纯电是唯一、完善、终极解决方案的，都是没有能力推出混动产品的主，比如特斯拉、小鹏。

广汽不可能像比亚迪那样断然停产燃油车，也不会用插电混动抢自己燃油车的市场，主推油电混动（即所谓的“节能车”）是非常务实的战略。

广汽的境遇优于其他合资燃油车大厂，但销量增长不是高质量的增长、利润不是高质量的利润。在新能源车领域，“大部队”（广本、广丰）走的是油电混动路线，“偏师”埃安难以改变大局。

广汽虽被错杀，但不算太冤。